(资料图)

行业：延续价增趋势不变，需求稳步复苏。线下商超：4 月乳制品线下商超渠道实现销售额136.82 亿元，同比-7.36%，增速环比下降2.2pct。受22 年高基数影响，增速同比下滑，23Q2 起乳制品行业有望稳步复苏。23 年年初至今累计实现销售额609 亿元，同比-3.63%，销售量累计315.7 万吨，同比-2.49%，行业累计平均价增为1.14%，线上淘系：5 月线上淘系渠道液态乳制品实现销售额15.34 亿元，同比+7.12%，环比增速下降11.84pct，线上销售额同比增速回落。23 年年初至今累计实现销售额76.36 亿元，同比-1.08%。

品类：线上液奶销售表现优于行业，低温奶23.7%增速亮眼。线下商超：

线下商超渠道中， 4 月液体奶/ 酸奶/ 奶粉/ 奶油奶酪分别实现销售额68.8/45.6/15.2/6.33 亿元，分别同比-5.21%/-7.73%/-7.38%/ -19.55%，环比-3.57/+1.02/+1.61/-2.76pct。液态奶更具韧性，酸奶及奶粉品类环比改善。

线上淘系：5 月线上淘系渠道液态奶/奶酪/奶粉分别实现11.7/0.7/3.0 亿元销售额，同比+10.0%/-8.31%/+0.56%；液奶中常温/低温乳制品分别实现10.7/1.0亿元销售额，同比+8.9%/+23.7%。液态奶线上需求旺盛，表现依旧好与行业整体。其中低温奶作为高景气赛道5 月增速表现优异。奶粉受新国标注册影响，2-4 月线上平均同比增速超50%，5 月有所回落，年初至今累计同比+23.6%。

公司：乳企恢复弹性表现分化。线下商超：4 月线下商超伊利股份/蒙牛乳业/光明乳业/新乳业/贝因美/妙可蓝多/天润乳业销售额分别同比-5.1%/-7.7%/-11.4%/-5.8%/-40.3%/-18.7%/+0.5%， 年初至今累计同比-2.9%/+1.6%/-13.3%/-6.2%/-44.1%/-11.5%/+7.7%。线上淘系：5 月线上淘系渠道伊利股份/蒙牛乳业/光明乳业/新乳业/三元股份/君乐宝/妙可蓝多/贝因美分别实现销售额3.34/4.0/0.5/0.04/0.22/0.9/0.25/0.2 亿元，同比-11.5%/+14.1%/+47.6%/-25.8%/-10.1%/-22.9%/-43.5%/+42%。伊利/蒙牛4 月线上线下合计销售额同比-4.7%/-5.7%，新乳业D2C 业务同比高增，未来五年或将成为渠道端的第一增长引擎，内部渠道结构变化致线上销售同比下滑；光明乳业线上销售连续3 月环比改善；天润乳业疆外市场持续扩张，线下扩张助力销量逆势增长。

投资建议：乳制品行业核心成本生鲜乳价格自21 年下半年进入下行通道，当前价格相较22 年初回落7.5%，但由于乳企锁价习惯，成本端优势具有一定滞后性，奶价下行对乳企利润弹性释放也在23 年Q1 开始显现。叠加行业竞争趋缓，利好下游乳企业绩释放。推荐标的：综合性龙头乳企具备长期确定性，推荐伊利股份（龙头具备规模效应，高毛利奶粉冷饮占比上升拉升结构和利润水平，关注销售逐季改善和净利率提升兑现），小而美的区域乳企短期具备更大弹性：推荐新乳业（精耕核心低温鲜和低温酸品类、聚焦DtoC 渠道，看好“结构提升+规模效应+成本红利”三条净利率五年翻倍路径）、天润乳业（疆外差异化扩张贡献增量，产能项目顺利推进支撑未来需求），小品类细分赛道持续消费者教育，具备较大渗透率提升空间，推荐妙可蓝多（三重业绩增长驱动：家庭餐桌和餐饮工业延续高增态势+即食奶酪棒低温修复常温扩点+蒙牛奶酪并表）。

风险提示：宏观经济超预期波动导致需求端受损，原奶价格波动超预期，食 品安全风险等。

关键词：